2026/09/27

債券ETF利率敏感度實測：殖利率升1%，00679B跌13%、00937B跌10%，110檔全排行

▲ 懶得讀？先看 11 分鐘影片版（含這個月殖利率漲了什麼、同樣寫 20 年的公債與公司債差在哪、2020 年 3 月公司債為什麼逆向大跌）。

2026 年 9 月 24 日，美國 10 年期公債殖利率收在 5.18%。上一次這麼高，是 2007 年 7 月。

美國 10 年期公債殖利率

這一波來得很急：今年低點是 2/27 的 3.97%，而光是最近一個月（2026/08/25–09/24），10 年期就從 4.64% 升到 5.18%，升了 54 個基點。

上個月的殖利率變動

拆開來看有兩個特徵：

  • 中短天期漲得最多。 2 年期 +70bp、5 年期 +68bp，20 年期只有 +37bp、30 年期 +30bp。殖利率曲線變平了。
  • 漲的幾乎全是實質利率。 10 年期抗通膨公債的殖利率（實質利率）升了 53 個基點，市場的通膨預期只動了 1 個基點。不是市場在擔心通膨，是要求的實質報酬變高了。

同一段時間，美國聯邦資金有效利率在 9/17 從 3.63% 跳到 3.88%——在 2025 年 9 到 12 月連續三次各下降 0.25 個百分點之後，這是第一次往上。

如果你手上有債券 ETF，這個月的帳面大概都是綠的。但綠多少，差很多：同一段時間（2026/08/26–09/25，台幣含息），

  • 00679B 元大美債20年：−3.2%
  • 00937B 群益ESG投等債20+：−1.6%
  • 00719B 元大美債1-3：−0.9%

決定這個差距的，是每一檔對利率有多敏感。

問題是，這種數字在台灣很難查。常用的 ETF 資料網站（MoneyDJ、Yahoo 股市）都沒有這個欄位，要一檔一檔去翻投信的月報。所以這篇文章換個方法：不查官方數字，直接用過去兩年每一週的真實漲跌，把台股 110 檔債券 ETF 對利率的實際反應「量」出來——這篇稱它為「實測利率敏感度」。

量完之後，有四件事跟一般的印象不太一樣。

📏 先講清楚：利率敏感度是什麼？

一句話版本：

利率敏感度 ≈ 殖利率每上升 1 個百分點，債券 ETF 價格大約會跌幾 %。

敏感度 13 的 ETF，殖利率升 1 個百分點，大約跌 13%；降 1 個百分點，大約漲 13%。敏感度 1 的，大約只動 1%。

它是「利率風險的尺」。天期越長、票息越低，這個數字通常越大——所以零息債券最敏感，短天期債券最鈍。

為什麼要「實測」，不直接查？

兩個理由：

  1. 查不到統一的數字。 投信月報上的官方數字，各家公布的時間點與口徑不一，也沒有一個地方能一次看全部。
  2. 官方數字只講利率，不講你實際會遇到什麼。 公司債的價格除了跟著公債殖利率走，還會跟著「信用利差」走；台股掛牌的 ETF 還多了折溢價與時差。實測值回答的是更實際的問題：過去兩年，美國 10 年期殖利率每動 1 個百分點，這檔 ETF 的市價平均動了幾 %。

但這篇量的，不是存續期間

這兩個詞很容易混在一起，先分清楚：

  • 存續期間是債券本身的性質。 它由到期時間、票息、殖利率決定；這三樣都相同的兩張債，存續期間一定相同。投信月報上的「平均存續期間」就是這個。
  • 實測利率敏感度是市價的結果。 這篇量的是「美國 10 年期公債殖利率動 1 個百分點，這檔 ETF 的市價過去平均跟著動多少」。單位跟存續期間一樣（升 1 個百分點約跌幾 %），但它還混進了別的東西：公司債的信用利差會跟著公債殖利率一起動、台股掛牌的時差與折溢價、匯率，以及殖利率曲線不是整條平移。

對公債 ETF 來說，兩者很接近；對公司債、新興市場債、非投資等級債，兩者可能差很多。這篇後面的數字，全部是實測利率敏感度。

方法的細節放在文末。先看結果。

📊 110 檔全排行：看類別，不太需要看個別代號

台股 110 檔債券 ETF 的利率敏感度

類別檔數規模（億）實測利率敏感度（中位數）範圍
零息長天期美債11220.8—
20年以上公債104,76113.48.6–13.7
投資等級債（20年以上）116,50910.79.1–11.6
投資等級債（10–15年以上）4211,38710.37.9–11.3
投資等級債（其他天期）51,5259.26.0–11.7
新興市場債101,7628.66.3–12.7
7–10年美債2377.37.2–7.5
其他公債22711.4—
主動式債券82442.81.4–4.2
短天期107650.7-0.4–2.1
非投資等級債9820量不出來（利率無法解釋）—

看這張圖，最明顯的是同類別的點擠在一起。20 年以上美國公債 10 檔，除了追蹤「優化票息」指數的 00983B（8.6），其餘 9 檔的實測利率敏感度都在 13.1 到 13.7 之間；有足夠資料的投資等級債 56 檔，84% 落在 9 到 11.5 之間。

換句話說，要知道一檔債券 ETF 有多怕升息，先看它是哪一類、追蹤幾年期的指數，就能猜得八九不離十。 發行商、品牌、配息高低，對利率敏感度的影響很小。

規模最大的幾檔：

代號名稱規模（億）追蹤指數實測利率敏感度
00937B群益ESG投等債20+2,383ICE ESG 20年期以上BBB級成熟市場大型美元公司債(單一產業10%上限)指數9.7
00679B元大美債20年1,562ICE美國政府20+年期債券指數13.4
00751B元大AAA至A公司債1,542彭博美國20+年期AAA-A公司債流動性指數10.7
00720B元大投資級公司債1,263彭博美國20+年期BBB公司債流動性指數10.1
00725B國泰投資級公司債1,251彭博10年期以上BBB美元息收公司債(中國除外)指數9.3
00687B國泰20年美債1,110彭博20年期(以上)美國公債指數13.4
00772B中信高評級公司債1,065彭博10年期以上高評級美元公司債指數10.3
00933B國泰10Y+金融債1,018彭博10年以上美元金融債券指數10.2
00724B群益投資級金融債982ICE BofA 10年期以上美元金融債指數8.9
00761B國泰A級公司債887彭博10年期以上高評等流動性美元公司債指數10.3
⚠️ 簡稱不一定看得出天期。像 00751B「元大AAA至A公司債」，追蹤的其實是彭博美國 20+ 年期 AAA-A 公司債指數。要判斷天期，看追蹤指數的全名比看簡稱可靠。

💰 發現一：台灣人的 2.78 兆債券 ETF，六成放在利率敏感度 10 以上

規模分佈

把每一檔的規模（2026/09/25 前後，發行單位數 × 淨值）乘上它的實測利率敏感度加總起來：

  • 台股債券 ETF 總規模：27,848 億元
  • 規模加權的平均利率敏感度：10.3
  • 利率敏感度 10 以上的 49 檔，占總規模 62%
  • 利率敏感度低於 2 的短債，只占 2%

換成金額：美國 10 年期殖利率每上升 1 個百分點，全體台股債券 ETF 投資人的帳面，大約會少 2,756 億元（非投資等級債與上市未滿一年的不計入，見文末）。

這不是預測殖利率會往哪裡走，而是描述台灣的債券 ETF 資金站在光譜的哪一端：大多數人買的是「利率一動、價格就大動」的那一種。在降息期待下，這正是很多人選它的原因；反過來，這也是它這兩年讓人不舒服的原因。

🔍 發現二：同樣寫「20 年」，公債和公司債是兩種東西

回到開頭那兩檔：00679B（20 年以上美國公債）和 00937B（20 年以上投資等級公司債）。名字裡都有「20」，實測利率敏感度卻是 13.4 對 9.7。

公司債對利率的反應比較小，原因有兩個：

  1. 票息比較高，對利率本來就比同天期的公債不敏感。
  2. 信用利差會「抵銷」一部分。 公司債殖利率 = 公債殖利率 + 信用利差。經濟好、公債殖利率上升的時候，利差常常同時收窄，公司債殖利率升得比公債少。

哪一個比較重要？我把信用利差當成第二個變數加進去（用 ICE 美銀投資級公司債利差），再算一次：

只看利率同時看利率＋信用利差同期長天期公債 VGLT
長天期公司債 VCLT 的利率敏感度10.311.112.9

公司債和公債之間 2.6 的差距，信用利差只解釋了大約三分之一（0.8／2.6）。剩下三分之二，比較可能來自公司債本身票息較高、對利率本來就比較不敏感。

但比例不是固定的

「公司債對利率的反應大概是公債的幾成？」這個比例會隨時間變。下圖是美國掛牌的長天期公司債 VCLT 除以長天期公債 VGLT，每一點用前兩年資料計算：

公司債 ÷ 公債 的利率敏感度

  • 2012 到 2021 年：中位數 0.60，九成時間在 0.53–0.80 之間
  • 2023 年之後：一直在 0.74–0.87
  • 最新一期 0.80，高於 81% 的歷史時點（中位數 0.65）

也就是說，過去兩年其實是公司債「最像公債」的一段時間。拿這兩年量出來的數字去推公司債 ETF 的利率敏感度，比起長期平均是偏高的一側，不是偏低。

台股的 00720B（20+ 年 BBB 公司債）除以 00679B（20+ 年美債）也畫在圖上，走勢相同。

真正的差別，在危機的時候才看得到

平常，公司債像是「比較溫和的公債」。但 2020 年 3 月是另一回事：

2020 年 3 月

2020/02/21 到 03/20，美國 10 年期殖利率從 1.46% 降到 0.92%。照利率敏感度的邏輯，所有債券都應該漲。結果：

  • 長天期公債 VGLT：+7.3%
  • 長天期公司債 VCLT：−24.5%

同樣是長天期，一個漲 7%、一個跌 25%。殖利率在降，公司債卻大跌，代表公司債自己的殖利率不降反升——信用利差擴大的幅度，超過了公債殖利率下降的幅度。（當時市場流動性很差，ETF 市價的跌幅也可能被放大，這段只看方向。）台股掛牌的同類 ETF 也一樣：00679B +2.1%，00720B −24.1%。

這就是利率敏感度這把尺量不到的另一條腿：公債只有一條腿（利率），公司債有兩條（利率＋信用）。 平常第二條腿幫你緩衝升息；在景氣急轉直下的時候，第二條腿會往反方向拉。

🚫 發現三：非投資等級債，利率敏感度量不出來

非投資等級債（高收益債）量出來的利率敏感度接近 0，甚至是負的。這不代表它不受利率影響；意思是，公債殖利率幾乎解釋不了它的市價漲跌。

以美國掛牌的 HYG 為例，過去兩年：

  • 只用利率：能解釋 16% 的週漲跌
  • 加入非投資等級債的信用利差：跳到 84%

它的風險主要來自信用，不是利率。所以這篇的排行與加總，都把非投資等級債排除，不是漏算，是這把尺本來就不適合量它。2020 年 3 月 HYG 的 −20.7%，也是同一件事。

📐 發現四：這把尺，要配對的殖利率天期

回到開頭：10 年期這個月升了 54 個基點。如果 00679B 的實測利率敏感度是 13.4，那它應該跌 7.2% 左右，為什麼只跌 3.2%？

先排除台股的時差與折溢價，直接看美國掛牌的原版：

上個月：預估 vs 實際

  • 7–10 年公債 IEF：用 10 年期預估 −3.9%，實際 −3.7%，幾乎完全吻合。
  • 20 年以上公債 TLT：用 10 年期預估 −7.3%，實際只有 −4.5%。

差別在於這個月的殖利率曲線不是整條平移：2 年期升 +70bp、10 年期升 +54bp，但 20 年期只升 +37bp、30 年期只升 +30bp。TLT 持有的是 20 到 30 年的債券，應該拿 20–30 年期的殖利率來算——用 20 年期預估 −5.7%，用 30 年期大約 −4.6%，就接近實際的 −4.5% 了（實際還多了一個月的利息）。

所以這把尺本身沒有錯，錯的是拿錯天期的殖利率去套。這篇的排行統一用 10 年期當尺，是為了讓 110 檔能放在同一張表上比較；要估某一檔長債 ETF 在某一段時間的變化，看它對應天期的殖利率會準得多。

台股掛牌的 00679B 又比 TLT 少跌了一截（−3.2% 對 −4.5%）。這個月美元兌台幣是 −0.5%，對台幣投資人是小幅不利，所以差距不是匯率；比較可能的來源是台股收盤時間與美國不同、以及市價相對淨值的折溢價變化。這部分屬於在台灣掛牌的差異，這篇沒有逐日拆解。

💱 台幣投資人還多一層：美元

上面講的都是債券本身。台股掛牌的美元債 ETF 以台幣計價，還要加上匯率。

在 2022 年，這一層幫了很大的忙：

  • 美國 10 年期殖利率全年上升 236bp
  • TLT（美元計價）：−31.2%
  • 美元兌台幣：+10.9%
  • 00679B（台幣計價）：−22.1%

那一年，殖利率上升的時候美元也同時走強（兩者的週相關係數 0.48），匯率替台幣投資人擋掉了約 29% 的跌幅。

但這個關係不穩定：過去兩年，同一個相關係數只有 0.09，幾乎沒有關係。不能把「升息時美元會升值」當成固定的保護。

匯率本身就是一個風險，這把尺量不到

上面講的是匯率跟利率之間的「連動」。更直接的是：匯率自己也會動，跟利率無關。

  • 過去兩年，美元兌台幣的年化波動是 6.6%；00679B 以台幣計的年化波動是 11.1%。
  • 本文前面的「殖利率升 1 個百分點，全體帳面少 2,756 億」，只算了利率這一塊，匯率不在裡面。
  • 短天期美債 ETF 最明顯。 它的利率敏感度接近 0，但匯率風險是全額的。開頭的 00719B 這個月 −0.9%，同期美元兌台幣是 −0.5%——這個月它的跌幅，有超過一半來自匯率。

🧮 怎麼用這張表

利率敏感度最實用的地方，是可以直接換算成金額：

部位市值 × 利率敏感度 × 殖利率變動（百分點）÷ 100 ≈ 帳面變動

用這篇的實測值算，得到的是過去兩年市價實際的反應，不是預測。

舉例：100 萬元的部位，敏感度 13，殖利率上升 1 個百分點 → 約 −13 萬元；上升 0.25 個百分點 → 約 −3.3 萬元。同樣 100 萬，如果敏感度是 1，殖利率上升 1 個百分點大約只動 1 萬元。

使用時有三個限制要記得：

  1. 它是線性的近似。 殖利率變動越大，實際跌幅會比估算的小一些、漲幅會比估算的大一些（凸性）。
  2. 它假設整條殖利率曲線一起動。 像這個月短端升得比長端多，長債就跌得比 10 年期換算的少。
  3. 公司債、新興市場債還有信用這條腿，平常看不到，危機時才會出現。

想查某一檔的官方數字，看投信官網的月報。要注意官方數字是用債券自己的殖利率計算，這篇則統一用 10 年期殖利率當尺；長天期的 ETF，對應的長端殖利率通常動得比 10 年期少，所以官方數字一般會比這裡的實測值高，兩者不能直接相減來解讀。

📋 附錄：110 檔實測利率敏感度全表

依類別排列，同類別內由高到低。數字的意思是：美國 10 年期公債殖利率升 1 個百分點，這檔 ETF 的市價過去兩年平均約跌幾 %。

  • （參考）：利率只能解釋不到三成的週漲跌，數字僅供參考。
  • 量不出來：非投資等級債，利率幾乎解釋不了它的漲跌，理由見發現三。
  • 資料不足：上市未滿一年，週資料不夠做迴歸。
代號名稱類別規模（億）實測利率敏感度
00969B元大零息超長美債零息長天期美債1220.8
00768B復華20年美債20年以上公債37113.7
00779B凱基美債25+20年以上公債34313.6
00931B統一美債20年20年以上公債28613.5
00696B富邦美債20年20年以上公債17013.5
00687B國泰20年美債20年以上公債1,11013.4
00679B元大美債20年20年以上公債1,56213.4
00795B中信美國公債20年20年以上公債38313.2
00764B群益25年美債20年以上公債40313.2
00857B永豐20年美公債20年以上公債12913.1
00983B大華優利美公債2020年以上公債48.6
00789B復華公司債A3投資等級債（20年以上）20711.6
00841B凱基AAA-AA公司債投資等級債（20年以上）1911.2
00778B凱基金融債20+投資等級債（20年以上）49611.1
00942B台新美A公司債20+投資等級債（20年以上）27410.7
00862B中信投資級公司債投資等級債（20年以上）26410.7
00751B元大AAA至A公司債投資等級債（20年以上）1,54210.7
00957B兆豐US優選投等債投資等級債（20年以上）2410.1
00720B元大投資級公司債投資等級債（20年以上）1,26310.1
00982BFT投資級債20+投資等級債（20年以上）29.9
00937B群益ESG投等債20+投資等級債（20年以上）2,3839.7
00970B台新BBB投等債20+投資等級債（20年以上）359.1
00754B群益AAA-AA公司債投資等級債（10–15年以上）40311.3
00836B永豐10年A公司債投資等級債（10–15年以上）16911.3
00723B群益投資級科技債投資等級債（10–15年以上）43911.1
00759B復華製藥債投資等級債（10–15年以上）2511.1
00775B台新投等債15+投資等級債（10–15年以上）7111.0
00840B凱基IG精選15+投資等級債（10–15年以上）1711.0
00867B台新A-BBB電信債投資等級債（10–15年以上）16510.8
00777B凱基AAA至A公司債投資等級債（10–15年以上）63610.8
00750B凱基科技債10+投資等級債（10–15年以上）4610.7
00755B群益投資級公用債投資等級債（10–15年以上）9210.7
00853B統一美債10年Aa-A投資等級債（10–15年以上）4610.7
00781B國泰A級科技債投資等級債（10–15年以上）210.6
00863B中信全球電信債投資等級債（10–15年以上）15310.5
00799B國泰A級醫療債投資等級債（10–15年以上）710.5
00722B群益投資級電信債投資等級債（10–15年以上）49210.4
00792B群益A級公司債投資等級債（10–15年以上）69010.4
00782B國泰A級公用債投資等級債（10–15年以上）610.4
00758B復華能源債投資等級債（10–15年以上）310.4
00761B國泰A級公司債投資等級債（10–15年以上）88710.3
00772B中信高評級公司債投資等級債（10–15年以上）1,06510.3
00787B元大10年IG醫療債投資等級債（10–15年以上）310.3
00844B台新15年IG金融債投資等級債（10–15年以上）6410.2
00933B國泰10Y+金融債投資等級債（10–15年以上）1,01810.2
00948B中信優息投資級債投資等級債（10–15年以上）38310.1
00773B中信優先金融債投資等級債（10–15年以上）87810.0
00834B第一金金融債10+投資等級債（10–15年以上）810.0
00958B永豐ESG銀行債15+投資等級債（10–15年以上）1010.0
00788B元大10年IG電能債投資等級債（10–15年以上）79.9
00890B凱基ESG BBB債15+投資等級債（10–15年以上）69.8
00842B台新美元銀行債投資等級債（10–15年以上）69.7
00980B台新特選IG債10+投資等級債（10–15年以上）59.4
00725B國泰投資級公司債投資等級債（10–15年以上）1,2519.3
00966B統一ESG投等債15+投資等級債（10–15年以上）159.3
00740B富邦全球投等債投資等級債（10–15年以上）8039.3
00785B富邦金融投等債投資等級債（10–15年以上）3549.2
00724B群益投資級金融債投資等級債（10–15年以上）9828.9
00786B元大10年IG銀行債投資等級債（10–15年以上）68.9
00968B元大優息投等債投資等級債（10–15年以上）708.5
00959B大華投等美債15Y+投資等級債（10–15年以上）458.2
00984B大華優利美A債15投資等級債（10–15年以上）187.9
00991B貝萊德A級公司債投資等級債（10–15年以上）38資料不足
00986BFT金融債10+投資等級債（10–15年以上）2資料不足
00847B中信美國市政債投資等級債（其他天期）111.7
00746B富邦A級公司債投資等級債（其他天期）8629.5
00950B凱基A級公司債投資等級債（其他天期）5499.2
00846B富邦歐洲銀行債投資等級債（其他天期）266.4（參考）
00780B國泰A級金融債投資等級債（其他天期）876.0（參考）
00884B中信低碳新興債新興市場債2112.7
00870B元大15年EM主權債新興市場債15310.3
00756B群益投等新興公債新興市場債39610.1
00711B復華彭博新興債新興市場債1329.2
00749B凱基新興債10+新興市場債3379.1
00760B復華新興企業債新興市場債2238.1
00848B中信新興亞洲債新興市場債457.9
00734B台新JPM新興債新興市場債47.7
00845B富邦新興投等債新興市場債766.9（參考）
00726B國泰新興投等債新興市場債3766.3（參考）
00697B元大美債7-107–10年美債237.5（參考）
00695B富邦美債7-107–10年美債147.2（參考）
00967B元大優息美債其他公債1611.4
00987B野村10+澳洲公債其他公債12資料不足
00980D主動聯博投等入息主動式債券194.2
00981D主動中信非投等債主動式債券531.4
00984D主動聯博全球非投主動式債券114資料不足
00986D主動復華金融債息主動式債券20資料不足
00985D主動貝萊德優投等主動式債券11資料不足
00983D主動富邦複合收益主動式債券10資料不足
00987D主動統一美債量化主動式債券9資料不足
00982D主動富邦動態入息主動式債券7資料不足
00791B復華信用債1-5短天期1582.1
00860B群益1-5Y投資級債短天期11.5
00719B元大美債1-3短天期981.0
00849B中信EM主權債0-5短天期1800.9
00985B群益ESG投等債0-5短天期870.8
00694B富邦美債1-3短天期120.7
00856B永豐1-3年美公債短天期30.6
00865B國泰US短期公債短天期1600.3
00864B中信美國公債0-1短天期520.1
00859B群益0-1年美債短天期15−0.4
00953B群益優選非投等債非投資等級債447量不出來
00981B第一金優選非投債非投資等級債142量不出來
00945B凱基美國非投等債非投資等級債120量不出來
00710B復華彭博非投等債非投資等級債33量不出來
00727B國泰優選非投等債非投資等級債22量不出來
00741B富邦全球非投等債非投資等級債5量不出來
00988B玉山嚴選非投債非投資等級債31資料不足
00989B台新美國非投等債非投資等級債11資料不足
00990B國泰收益非投等債非投資等級債9資料不足

規模為 2026/09/25 證交所資料；敏感度統計期間 2024/09/25–2026/09/25。這張表是歷史統計，不代表未來的漲跌。

🔬 方法與限制

資料

  • ETF 價格：含息還原（配息再投入），台幣計價；美國掛牌對照組為美元計價。
  • 殖利率：美國財政部每日殖利率曲線；2020 年與滾動窗使用 FRED 的 10 年期公債殖利率。
  • 信用利差：ICE 美銀投資級公司債、非投資等級債、新興市場公司債選擇權調整利差（FRED）。
  • 規模：證交所盤後資料（已發行單位數 × 前一營業日淨值；少數當日淨值未結出者用投信預估淨值）。
  • 分類：依 MoneyDJ 列出的追蹤指數全名，不依簡稱。
  • 統計期間：2024/09/25–2026/09/25，所有數字凍結於 2026/09/25。

計算

  • 每檔 ETF 的週報酬與月報酬，分別對 10 年期與 20 年期殖利率變動做迴歸，取多種設定的中位數；文中的「實測利率敏感度」是對 10 年期的結果。
  • 台股收盤時間在美國開盤之前，台股掛牌的債券 ETF 會系統性地量得偏低。用同一個指數在美國與台灣掛牌的版本比對（TLT 對 6 檔 20 年美債 ETF、IEF 對 2 檔 7–10 年美債 ETF），兩組的比值分別是 1.33 與 1.29，取平均 1.31 乘回台股掛牌的結果。
  • 可信度：迴歸解釋力（R²）0.3 以上列為可信；短債的敏感度本來就接近 0，另列「低敏感」。

不計入加總的

  • 非投資等級債 6 檔：理由見發現三。
  • 上市未滿一年、資料不足的 12 檔（多為今年新掛牌的主動式債券 ETF）。

限制

  • 過去兩年是長端殖利率一路上升、信用利差一路收窄的環境。從滾動窗看，這段期間公司債的利率敏感度相對公債是偏高的一側。
  • 實測值包含了信用利差、折溢價與時差的影響，它回答「過去實際怎麼動」，不等於投信月報上的官方數字。
  • 所有數字都是歷史統計，不代表未來殖利率或 ETF 價格的走向。

免責聲明： 本內容為公開資料之統計整理與歷史數據探討，本站非屬證券投資顧問事業，不提供任何個股或 ETF 之投資分析與推介建議，亦非招攬投資。文中提及之標的僅為數據說明，不構成投資建議，本人與所提及標的無財務利益關係。過去績效不保證未來回報，請自行評估風險，盈虧自負。

關鍵詞 (Keywords):

債券ETF, 利率敏感度, 債券ETF利率敏感度, 利率風險, DV01, 美債ETF, 00679B, 00687B, 00937B, 00751B, 00720B, 00725B, 00772B, 投資等級債, 公司債ETF, 非投資等級債, 高收益債, 信用利差, 殖利率曲線, 升息, 降息, 美國公債殖利率

查即時數據

本文的數字是撰稿當下的快照。想看今天的持股、資金流與配息，可到我另外架的 ETF 資料站 super168.work：

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2026/09/14

夏普值、最大回撤怎麼看？0056 vs 00713 六年實測：風險會延續，報酬不會

🎬 影片版講的是結論；這篇是完整的圖表、方法與必須揭露的限制。

📌 前言：你只看得到報酬率，但你付的代價是風險

打開任何一個 ETF 比較網頁，最大、最粗、放在最上面的數字，永遠是報酬率。

這很合理——報酬率是你想要的東西。但報酬率不是你付出的東西。你付出的是持有期間的每一次心跳：帳面掉三成的那個月、連續一年半看不到解套的那段日子、以及在最低點按下賣出的那個瞬間。

問題是，這些代價幾乎從來不會出現在比較表上。

這篇文章想回答一個很具體的問題：如果報酬率只能告訴你一半的故事，另一半該用什麼數字看？ 我們用 QuantStats（Python 的量化績效分析套件）跑了 9 檔台股 ETF、六年、1,465 個交易日的含息資料，得到一個比預期更乾脆的答案。

先講結論：風險是會延續的，報酬不會。 這句話有一個可以被檢驗的數字，在文章的第三段。

📊 第一幕：兩檔 ETF，六年後停在同一個地方

先看兩檔性格明顯不同的高股息 ETF：

0056 元大高股息00713 元大台灣高息低波
六年總報酬（含息）+202.95%+202.47%
年化報酬 CAGR+20.19%+20.16%

六年、超過兩倍的漲幅，兩檔的差距是 0.48 個百分點。

兩檔六年後停在同一個地方

如果比較表到此為止，你會得到一個結論：這兩檔一樣。

但把同一段資料換一個問法——不問「賺多少」，改問「中間掉多深」——畫面完全不一樣：

同樣的終點，完全不同的路

005600713差距
年化波動16.81%12.67%−4.14pp
最大回撤 MDD−26.89%（2025-04-09）−18.42%（2022-10-13）8.47pp
從最深處回本要漲+36.8%+22.6%—

同樣的終點，一條路的最深處是水面下 27%，另一條是 18%。

而且注意那條藍線在圖上的位置：00713 幾乎整整六年都領先，是 0056 在最後半年一波追上來才打平的。 「一樣」這個結論，只在你剛好從 2020 年 8 月算到今天的時候成立。

🔍 第二幕：這個「打平」，其實是起算日的產物

這件事值得停下來講清楚，因為它是所有回測文章最常見的陷阱——包括這篇如果只寫到上一段的話。

同樣這兩檔、同樣算到 2026-08-13，只把開始那一天換掉：

打平只存在於這一個起算日

起算日0056 總報酬00713 總報酬差距
2017-09-28（00713 掛牌以來）+312.90%+260.30%+52.60pp
2020-08-03（本文樣本期間）+202.95%+202.47%+0.48pp
2021-08-16（近五年）+161.76%+114.20%+47.56pp
2023-08-16（近三年）+106.48%+63.26%+43.22pp

同樣兩檔、同樣的今天，只換起算日，差距可以從 0.5pp 變成 52.6pp。

「六年報酬一模一樣」是真的，但它是四個窗口裡唯一打平的那一個。任何人想證明某檔比較好，只要挑起算日就辦得到——而且完全不必造假，四個數字全部是真的。

這就是報酬率這個指標的根本弱點：它對「你什麼時候開始算」極度敏感。

那有沒有哪個數字，不會這樣被起算日牽著走？

🎯 第三幕：把 9 檔 ETF 切成兩半，看排名還在不在

這是本文的核心實驗，方法很簡單：

  1. 取 9 檔涵蓋市值型 / 高股息 / 低波 / ESG / 海外的 ETF，風險光譜要夠寬
  2. 把 2020-08-03 到 2026-08-13 從中間切開：前期 2020-08-03～2023-08-07、後期 2023-08-07～2026-08-13
  3. 分別算出前期與後期的報酬排名與風險排名
  4. 問一句話：前三年的排名，能不能預測後三年？

用 Spearman 等級相關係數（ρ）衡量。ρ 接近 +1 代表排名幾乎照抄，接近 0 代表兩期毫無關係，負值代表排名反過來。

前三年的排名能不能預測後三年

指標跨期排名相關 ρp 值白話
報酬（年化 CAGR）−0.7670.016不是沒關係，是反過來
風險（年化波動）+0.9000.0009幾乎完全照抄
風險（最大回撤）+0.9000.0009幾乎完全照抄

左圖那一排由左上往右下的散點，就是「前期報酬愈高、後期報酬愈低」的樣子。右圖那條貼著對角線的隊伍，就是「風險幾乎原封不動」的樣子。

換成名次來看更直接。平均每檔 ETF 的名次移動：報酬跑了 4.0 名，波動只動了 0.7 名——9 檔裡有 6 檔的波動名次前後兩期完全沒有變。

幾個具體的例子：

標的報酬名次（前 → 後）波動名次（前 → 後）
00713 元大台灣高息低波1 → 9（冠軍變最後一名）9 → 9（紋風不動）
006208 富邦台508 → 1（墊底變第一）3 → 3（完全沒動）
0050 元大台灣509 → 22 → 2（完全沒動）
00757 統一FANG+2 → 51 → 1（一直是全場最猛）
00878 國泰永續高股息3 → 78 → 7

前三年的報酬冠軍 00713，後三年是最後一名；前三年墊底的 0050 與 006208，後三年是前兩名。而這三檔的波動名次，前後兩期一格都沒有動過。

⚠️ 但這個負相關要收在正確的力道。 n=9、只切一次，這個反轉很可能就是一次風格輪動——前期高股息與低波領先（00713、00878 包辦報酬前三名的兩席），後期換市值型領先（0050、006208、00692、00850 全在前四）。所以能講的是「這段期間出現的是反轉，不是延續」，不能講成「報酬一定會反轉」。真正穩固的結論是另一半：報酬排名不延續，風險排名會。

把它攤成逐年名次圖，對比更刺眼：

報酬的名次每年重洗，風險的名次幾乎不動

左邊是一團打結的毛線，右邊幾乎是幾條平行線。逐年名次的標準差平均：報酬 2.56 名，波動 1.40 名。

這不是台股獨有的現象，它是量化金融裡相當穩固的一個實證結果。原因也不神秘：一檔 ETF 的波動水準，來自它的成分股產業結構、持股家數、權重集中度——這些東西一年之內不會變。而報酬要看的是明年會發生什麼事，那件事沒有人知道。

這就是為什麼會有「風險調整後報酬」這種指標。 不是因為學術界喜歡把事情複雜化，而是因為那個比較不會騙人的東西，藏在分母裡。

📐 第四幕：QuantStats 六個指標，各自在回答什麼問題

回到 0056、00713，再加一檔市值型的 0050 當對照。同一段期間、同樣三檔：

贏家取決於你問哪一個指標

指標0056007130050這個數字在回答什麼
年化報酬 CAGR+20.19%+20.16%+30.42%平均一年賺多少（幾何平均，已含複利）
年化波動16.81%12.67%22.60%報酬上下擺盪的幅度，數字越大坐起來越晃
最大回撤 MDD−26.89%−18.42%−33.83%從最高點到最低點，帳面最多縮水多少
Sharpe1.221.571.33每承受一單位總波動，換到多少超額報酬
Sortino1.732.232.03同上，但只把下跌的波動算成風險
Calmar0.781.140.94年化報酬 ÷ 最大回撤，「痛一次換多少報酬」

六個指標，兩種答案。 問報酬，0050 大勝；問其他五個，00713 全拿。

幾個實務上容易搞混的點：

  • Sharpe vs Sortino 的差別在「罰不罰上漲」。 Sharpe 把所有波動都當成風險，所以一檔猛漲的標的會被自己的漲幅懲罰；Sortino 只計算低於目標的那一半。當兩者差距很大，代表這檔標的的波動主要來自上漲——0050 的 Sharpe 1.33、Sortino 2.03，差距最大，就是這個意思。
  • MDD 的不對稱要親手算一次才有感。 跌 −26.89% 要漲 +36.8% 才回本，跌 −33.83% 要漲 +51.1%。回撤加深是線性的，回本難度是加速的。
  • Calmar 最貼近「抱得住抱不住」。 波動是統計上的擺盪，回撤是你真的看到的帳面數字。

⚠️ 但低波動不等於快回本——這裡有個反直覺的反例

如果這篇文章寫到這裡結束，你會以為 00713 在風險這一欄是全面勝利。實際上不是：

0056007130050
最大回撤−26.89%−18.42%−33.83%
最長「水面下」天數460 天567 天758 天

00713 跌得比較淺，卻抱得比較久。 它的最長套牢期是 567 天，比 0056 的 460 天還多三個半月。

原因不難理解：跌得淺，反彈通常也溫和；0056 跌得深，但它在 2023 與 2026 各有一段猛烈的補漲，把水面下的時間壓縮掉了。

所以「風險」不是一個數字，是好幾個彼此不完全同向的數字。跌多深（MDD）、晃多大（波動）、要忍多久（水面下天數）——這三件事會給出不同的排序，而哪一個對你比較痛，只有你自己知道。

🧭 這些數字實際上該怎麼用

不是「哪檔比較好」，而是「同一份資料，換個問法會怎麼變」：

① 看到任何報酬率，先問起算日。 本文第二幕已經示範過：同樣兩檔，起算日一換，差距從 0.5pp 變 52.6pp。看到「近三年報酬第一名」這種說法，那個「三年」是誰挑的，決定了結論。

② 報酬排名沒有延續性，這份樣本量出來是 −0.767。 用「去年前三名」推論「今年也會前三名」，在這份資料裡不但沒有支持，還是反過來的（但見上文的風格輪動但書）。相對地，波動排名的延續性是 +0.900。

③ 風險指標要一起看，不要只挑一個。 波動、最大回撤、水面下天數描述的是不同的痛。00713 就是典型：波動最低、回撤最淺，但套牢期比 0056 更長。

④ 這些數字全部是歷史，不是預測。 前面那段實測講的正是這件事——連「報酬排名會延續」這麼直覺的假設都不成立，任何把歷史數字直接外推到未來的推論都要打折。風險延續性高，也只是說「相對穩定」，不是保證。

⑤ 產品類型不同，本來就該有不同的風險輪廓。 高股息、低波、市值型的設計目標各不相同，不存在「哪一類比較好」。0050 在這段期間報酬領先、風險也最高；00713 波動最低、報酬也最低。這是取捨，不是優劣，而且單一段歷史期間的結果不保證未來重現。

🧮 用自己的持股算一次

本文的六個指標，換成你手上的組合也算得出來。super168.work 的組合風險報表輸入 ETF 代號與股數、選一段期間，就會列出累積報酬、年化波動、夏普值、索提諾、最大回撤、卡瑪比率，並跟 0050 等比較基準並列，指標定義與本文相同。

兩個看報表時容易忽略的地方：

  • 報酬一定要看含息的。 高股息 ETF 的報酬有相當比例來自配息，只看股價漲跌會系統性低估它們。
  • 期間多換幾段看。 本文第二幕已經示範過，起算日一換，排名可能整個翻過來。

🎯 結論

比較表上最大的那個數字，是你最不該單獨相信的那一個。

不是因為它造假——本文用到的每個報酬率都是真的——而是因為它對起算日極度敏感，而且不會延續。這份樣本裡，前三年的報酬排名與後三年是 −0.767 的負相關——前三年的贏家，後三年普遍落到後段。

會延續的是另一半：波動 +0.900、最大回撤 +0.900。一檔 ETF「大概會晃成什麼樣子」，是它相對穩定的性格；「明年會賺多少」，不是。

所以那句老話「風險與報酬要一起看」，其實可以講得更精確一點：報酬那一欄告訴你過去發生了什麼，風險那一欄比較接近你未來要面對的東西。

回到最前面那兩檔——六年、+202.95% 對 +202.47%、差距 0.48 個百分點。同樣的終點，一個最深跌 27%、一個 18%，一個套牢 460 天、一個 567 天。

你的錢最後停在同一個地方。但那六年，你過的不是同一種日子。

📋 本文數據與方法

項目說明
樣本期間2020-08-03 ～ 2026-08-13（1,465 個交易日）
樣本標的9 檔 ETF：0050、006208、0056、00878、00713、00692、00850、00646、00757
期間起點的理由取樣本中最晚掛牌者（00878，2020-07-20）之後的第一個完整月，讓 9 檔跑滿同一段期間
報酬口徑日收盤價、股利再投入還原（含息）
分析工具QuantStats 0.0.81
統計方法Spearman 等級相關係數，n = 9
資料護欄單日漲跌幅超過 ±20% 視為價格還原錯誤，逐一檢查後才納入

幾個必須揭露的限制：

  • 樣本數只有 9 檔，切分點只有一個。 ρ = −0.767 這個數字本身有很大的估計誤差，而且如上文所述，它很可能反映的是一次高股息→市值型的風格輪動，而不是通則；換一組標的、換一個切分點，數值甚至正負號都可能變動。真正穩定的是「報酬延續性遠低於風險延續性」這個方向，那在既有的量化研究裡是穩固的。
  • 回測期間橫跨 2022 空頭與 2023–2026 多頭，結論受這段特定市況影響。
  • 成分股與指數編製會變。 0056 追蹤的富時臺灣證券交易所臺灣高股息指數，已於 2022 年 12 月第三個星期五收盤後將成分股由 30 檔擴增為 50 檔（經理人）；00713 追蹤臺灣指數公司特選高股息低波動指數，固定 50 檔、每年 6 月與 12 月審核（元大投信商品頁）。因此六年回測涵蓋的不完全是它們現在的選股規則。
  • 本文比較的是產品類型的風險輪廓，不是優劣。 高股息、低波、市值型的設計目標本就不同，適合的需求也不同。

免責聲明： 本內容為公開資料之統計整理與歷史數據探討，本站非屬證券投資顧問事業，不提供任何個股或 ETF 之投資分析與推介建議，亦非招攬投資。文中提及之標的僅為數據說明，不構成投資建議，本人與所提及標的及其發行機構無財務利益關係。過去績效不保證未來回報，請自行評估風險，盈虧自負。

關鍵詞 (Keywords): 風險調整後報酬, QuantStats, 夏普比率, Sharpe, Sortino, Calmar, 最大回撤, MDD, 年化波動, 0056, 00713, 0050, 台股ETF, 回測, 風險與報酬

查即時數據

本文的數字是撰稿當下的快照。想看今天的持股、資金流與配息，可到我另外架的 ETF 資料站 super168.work：

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2026/09/05

4% 法則再加信用債：2008 年非投等債跌 26%、2022 年卻漲 6%——它到底算不算債券？

🎬 影片版約 12 分鐘，講的是結論；這篇是完整的圖表與方法。 在 YouTube 觀看

這是一個系列的第三篇。

第一篇《4% 法則、序列報酬風險、護欄策略、Coast FIRE：36 年台股實測》 全篇 100% 台股：79 個退休起點裡，固定提領 4% 失敗了 5 個，全部擠在 1990 年 1 月到 5 月——台股 12,682 泡沫頂點的那五個月。

第二篇《4% 法則加上美債》把美國 10 年期公債加進來， 那五個破產的起點全部撐滿了 30 年；但拆掉 1990–2020 的債券大多頭之後，三成債又不夠了。

但那兩篇裡的「債券」，從頭到尾都是美國公債。

而台灣人實際在買的債券 ETF，最大一塊不是公債。全台掛牌的 111 檔債券 ETF 合計約 2.94 兆， 其中投資級公司債佔 57%（16,752 億），是政府公債（6,662 億）的 2.5 倍； 另外還有一種叫「非投資等級債」（2024 年之前叫高收益債）的東西，690 億，也一直有人在買。 公債、投資級公司債、非投等債——這三個都叫債券，它們在退休帳戶裡是同一種東西嗎？

這一篇就把這兩種債券放進同一台回測機器。同一批資料、同一段 36.6 年、同一批 79 個起點， 只換掉「債券」那一格。

先講結論，四句話：

  • 如果只看安全提領率，這篇是一篇失敗的文章。 公債、投資級信用債、非投等債的最壞起點分別是 4.45% / 4.40% / 4.22%，差距 0.2 個百分點，而且把窗口縮短、把債券比重從三成拉到九成， 差距都沒有放大。
  • 但它們根本不是同一種資產。 2008 年金融海嘯，長天期公債 +20.4%、投資級信用債 −6.0%、 非投等債 −26.4%；到了 2022 年完全反過來，非投等債 +6.1%，長天期公債 −18.9%。
  • 這不是那兩年剛好而已。 把 439 個月全部分成「衰退型股災」與「升息型股災」兩堆， 兩堆裡的贏家不同；把 2008 和 2022 整整兩年刪掉重算，結論照樣成立。
  • 最後一個轉折：把債券大多頭拆掉之後，三種債券的最壞起點全部跌破 4%，但排序反轉了—— 非投等債變成最抗跌的那一個，因為它本來就沒那麼靠利率下行。

一句話總結這篇：非投等債在配置裡佔的位置，比較接近股票那一格，而不是債券那一格。

🎯 這篇要回答五個問題

  1. 換成信用債，那五個破產的起點還救得回來嗎？
  2. 既然提領率差不多，那換債券到底改變了什麼？
  3. 「2008 vs 2022 剛好相反」是機制，還是我挑了兩年來講故事？
  4. 這些結論有多少是靠 1990–2020 那段債券大多頭？
  5. 台灣現在買得到什麼？買到的東西跟這篇算的是同一種嗎？

貫穿全文的自我檢查跟上一篇一樣：我算出來的每一個差距，有多少是真的機制，有多少只是算術殘差？

📊 先講讓人失望的部分：提領率幾乎沒差

回測設定與前兩篇完全相同：台股含息（發行量加權股價指數＋現金股利貼水）、 台灣消費者物價指數調整通膨、30 年窗口、79 個起點、每年再平衡回到目標股債比、期初提領。 債券那一格換成四種不同的東西。

股債比 70:30，30 年安全提領率：

債券那一格放什麼 最壞起點 中位數 1990-01 起點
長天期美國公債 4.45% 7.94% 4.70%
投資級信用債 4.40% 7.82% 4.62%
非投等債 4.22% 7.43% 4.27%
（前作）合成 10 年期美國公債 4.35% 7.67% 4.60%
（第一篇）100% 台股，沒有債券 2.28% 6.39% 2.28%

三種債券的最壞起點差 0.23 個百分點。第一篇那 5 個破產的起點，不管你放哪一種債券，都撐滿了 30 年。

我不信這個結果，所以又推了三次：

  • 把窗口從 30 年縮到 20 年、15 年（讓 2000 年和 2007 年退休的人進得了樣本）：差距 0.2～0.6 個百分點。
  • 把債券比重從 30% 一路拉到 90%：差距還是 0.2～0.6 個百分點，沒有隨著債券佔比放大。 如果三種債券真的體質不同，債券佔九成時差距應該要爆開才對。
  • 對非投等債做 haircut（下面會解釋為什麼要做）：最壞起點從 4.22% 只掉到 4.15%。

所以就安全提領率這個指標而言，這是一個沒有結論的結論。

為什麼會這樣？因為失敗起點全擠在同一段歷史

第一篇那 5 個破產的起點是 1990 年 1 月到 5 月。一個 1990 年 1 月退休的人， 他的 30 年是 1990–2020——而 1990–2020 剛好是美國殖利率史上最長的一段下行。

在那段歷史裡，所有債券都在漲。 公債漲、投資級漲、非投等也漲。 所以「哪一種債券比較好」這個問題，在這個樣本裡根本問不出答案： 79 個起點看起來很多，但它們共用同一段債券歷史，只等於 1.22 個獨立的 30 年期間 （這是第二篇就標註過的限制）。

要問出東西，得換一個問法。

🔍 換個問法：它們在股災裡的表現一樣嗎？

同樣是第二篇切出來的七段股災，這次把三種債券並排：

七段股災裡，三種債券各自的表現

股災 台股 長天期公債 投資級信用債 非投等債
1990 台股崩盤 8 個月 −77.0% +5.2% +6.6% −1.1%
退休前 3 年（1990–1992） −68.5% +35.4% +40.4% +38.3%
退休前 5 年（1990–1994） −28.1% +52.3% +57.6% +66.6%
2000 網路泡沫 −53.0% +55.2% +53.1% +14.7%
2008 金融海嘯 −52.0% +20.4% −6.0% −26.4%
2020 疫情急跌 −15.0% +12.7% −2.9% −10.6%
2022 股債雙殺 −24.5% −18.9% −15.2% +6.1%

（台幣計價，含息。）

差距一下子就出來了。七段裡「接住你」（報酬為正）的次數： 長天期公債 6 次、投資級信用債 4 次、非投等債 4 次。

但更值得看的是哪四次：

  • 2008 年金融海嘯，台股腰斬 52%，長天期公債 +20.4%，非投等債 −26.4%。 你的「債券」跟你的股票一起跌了四分之一。
  • 2022 年股債雙殺，完全反過來。長天期公債 −18.9%，非投等債 +6.1%。 這一次接住你的是非投等債。

⚠️ 這裡要先拆一層匯率。 2022 年台幣兌美元貶了 16%，所有美元資產的台幣報酬都被墊高。 剝掉匯率、只看美元計價：長天期公債 −30.1%、投資級 −26.9%、非投等債 −8.5%。 非投等債還是贏長天期公債 21.6 個百分點，只是沒有「正報酬」那麼好看。 排序沒變，好看程度變了——這篇裡凡是台幣計價的數字，都帶著這一層順風。

⚖️ 兩種股災：接住你的不是同一種債券

七段股災是我挑出來的。挑出來的東西不能當證據，所以下一步是把全部 439 個月都放進去。

方法很土：把 1990 年 2 月到 2026 年 8 月的每一個月，依兩件事分成四格—— 台股那個月漲還是跌、美國 10 年期公債殖利率那個月升還是降。然後看每一格裡三種債券的平均月報酬。

同樣是台股下跌，接住你的不是同一種債券

情境 月數 台股 長天期公債 投資級信用債 非投等債
股跌 ＋ 利率跌（衰退型） 97 −6.02% +3.70% +2.61% +0.65%
股跌 ＋ 利率升（升息型） 85 −5.13% −0.96% −0.73% +0.43%
股漲 ＋ 利率跌 121 +5.63% +1.99% +1.97% +0.95%
股漲 ＋ 利率升 136 +5.55% −2.03% −1.23% +0.41%

該情境下報酬為正的月份比例：

情境 長天期公債 投資級信用債 非投等債
衰退型股災 91% 86% 68%
升息型股災 35% 41% 59%

台股下跌的月份有 182 個，其中 97 個是「利率同時在跌」，85 個是「利率反而在升」——幾乎各半。

在衰退型那一半，長天期公債每個月平均賺 3.70%，91% 的月份是正的，教科書寫的就是這件事。 在升息型那一半，長天期公債平均倒虧 0.96%，只有 35% 的月份是正的——它接不住。 而那一半裡表現最好的是非投等債，平均 +0.43%，59% 的月份為正。

這就是 2008 和 2022 的差別：2008 年是衰退型，2022 年是升息型。

🧪 那是不是我挑了兩年來講故事？

這是這篇最該被質疑的地方，所以我用三個方法各檢查一次。

檢查一：把 2008 和 2022 整整兩年刪掉

不是刪掉那幾段股災，是把這兩年的所有月份全部拿掉再重算：

情境（已剔除 2008、2022 全年） 月數 長天期公債 投資級信用債 非投等債
衰退型股災 94 +3.64% +2.60% +0.77%
升息型股災 75 −0.84% −0.37% +0.77%

機制原封不動。 升息型股災裡非投等債還是唯一正的，公債還是負的。

檢查二：下檔 beta（不是相關係數）

只要挑「波動大的期間」再算相關係數，數字本身就會被推高， 這是統計上的條件化偏誤（Forbes-Rigobon 2002）。所以這裡改用迴歸係數， 它對「以自變數變異數分組」是不偏的。取台股下跌的 213 個月：

下檔 beta t 值 該期間平均報酬
長天期公債 −0.033 −0.65（不顯著） +1.52%
投資級信用債 +0.033 0.78（不顯著） +1.05%
非投等債 +0.117 3.33（顯著） +0.55%

白話：台股每多跌 1%，非投等債平均跟著跌 0.117%，而且這個關係統計上站得住。 公債的係數是負的但不顯著——意思是「公債不跟著股票跌」，而不是「公債會反著漲」。

檢查三：滾動十年的相關係數

非投等債幾乎從來沒有跟台股負相關過

用滾動 10 年視窗算「與台股年報酬的相關係數」，看它穩不穩：

全期相關係數 滾動 10 年的區間 為正的視窗比例
長天期公債 −0.358 −0.95 ～ +0.68 21%
投資級信用債 −0.119 −0.67 ～ +0.75 21%
非投等債 +0.438 −0.03 ～ +0.97 96%

非投等債對台股的相關係數，在 96% 的滾動十年視窗裡都是正的，區間下緣只有 −0.03。 公債和投資級信用債則是有正有負、來回擺盪。

三個檢查都指向同一件事：這不是兩年的巧合。

🔬 為什麼？三種債券的風險來自不同地方

把每一種債券的美元月報酬，同時對「10 年期公債殖利率的變動」和「信用利差的變動」做迴歸：

三種債券的風險，來自完全不同的地方

對利率的敏感度 β_rate 對信用利差的敏感度 β_spread R²
長天期公債 −11.78 −1.27 0.86
投資級信用債 −11.14 −4.52 0.73
非投等債 −5.00 −6.25 0.32

三件事：

  1. 長天期公債幾乎是純利率商品。 利率每升 1 個百分點，價格掉 11.8%；信用利差對它幾乎沒作用。
  2. 投資級信用債是「利率為主、信用為輔」。 利率敏感度跟公債差不多（−11.14）， 但多了一份信用敏感度（−4.52）。它不是公債的替代品，是公債再疊一層信用風險。
  3. 非投等債完全是另一種東西。 利率敏感度只有公債的四成多（−5.00）， 信用敏感度卻是三者最高（−6.25）。而且——

最關鍵的是那個 R²：0.32。

長天期公債有 86% 的月報酬能被利率和利差解釋；非投等債只有 32%。 剩下那 68% 是什麼？從前面那些數字看，很大一部分是股票類的風險：景氣、違約預期、風險偏好。

所以那個「2008 跌、2022 漲」的反轉一點也不神秘： 升息傷的是天期，衰退傷的是信用。 非投等債天期短、信用差，所以升息時它幾乎不痛，衰退時它痛得跟股票一樣。

🔄 反事實：拿掉債券大多頭之後，排序反轉了

到這裡為止，所有數字都建立在同一段歷史上：美國 10 年期公債殖利率從 1990 年的 8.21% 走到今天的 4.66%。 那是一段三十年的順風，不會重來。

第二篇的做法是重建四條債券路徑。這一篇改用迴歸拆解，做法更直接： 既然已經把每個月的報酬拆成「利率項 ＋ 利差項 ＋ 其他」，那就把利率項整個歸零， 等於問「如果殖利率這 36 年原地不動，會怎樣」。

拿掉債券大多頭之後，三種債券全部跌破 4%——但排序反轉了

債券那一格 實際年化（美元） 利率項歸零後 最壞起點 SWR 4% 失敗起點
長天期公債 5.40% 4.80% 4.45% → 3.81% 0 → 3 個
投資級信用債 6.26% 5.47% 4.40% → 3.77% 0 → 3 個
非投等債 6.72% 6.18% 4.22% → 3.92% 0 → 2 個

兩件事同時發生：

第一，三種債券全部跌破 4%。 這是第二篇結論的延伸，也再一次確認： 「加債券就能撐住 4%」這個結論，有相當一部分是 1990–2020 的利率下行給的，不是債券這個資產本身給的。

第二，排序反轉了。 在真實歷史裡最好的長天期公債（4.45%）掉到 3.81%， 在真實歷史裡最差的非投等債（4.22%）只掉到 3.92%，變成三者中最抗跌的。

原因就是上一節那張表：非投等債本來就沒那麼靠利率下行（β_rate 只有 −5.00）， 所以拿掉這份紅利時，它被拿走的也最少。

這個反轉不代表「非投等債比較好」。它代表的是： 你在真實歷史裡看到的排序，有一大半是那段利率下行排出來的。

✂️ 一個必須先扣掉的東西：我用的代理太漂亮了

台灣掛牌的非投等債 ETF 最早 2017 年 8 月上市，只有 9 年歷史，做不了 36 年回測。 所以這篇用的是美國的長歷史基金當代理：

代理 角色 資料起始
VUSTX 長天期美國公債基金 1986-05
VWESX 長天期投資級公司債基金 1980-01
VWEHX 非投資等級公司債基金 1980-01

問題是：這三支都是主動管理的基金，不是指數。 尤其非投等債那支， Vanguard 這檔一向偏持較高品質的標的，歷史上的違約損失比指數低。

所以我把它跟真正的指數 ETF 對過帳（2008-01 到 2026-08，有重疊的期間）：

年化報酬 年化波動
VWEHX（本文代理） 5.73% 8.2%
HYG（iShares 非投等債指數 ETF） 5.00% 10.2%
JNK（SPDR 非投等債指數 ETF） 4.90% 11.2%

代理的年化報酬高了 0.74～0.83 個百分點，波動只有指數的七成多。 換句話說， 這篇前面所有非投等債的數字，都系統性地低估了它的風險。

所以我把它調到指數水準（年化 −0.78 個百分點、波動 ×1.31）再跑一次：

年化 波動 最大回撤 2008 海嘯 70:30 最壞起點
原始代理 7.35% 7.7% −28.5% −26.4% 4.22%
調整到指數水準 6.23% 10.1% −39.1% −35.8% 4.15%

風險的部分變得難看多了——最大回撤從 −28.5% 掉到 −39.1%，2008 年從 −26.4% 變成 −35.8%。 但提領率的結論沒有動（4.22% → 4.15%）。

也就是說：「非投等債會在股災跟股票一起跌」這件事，調整之後只有更嚴重，沒有變輕。

🇹🇼 台灣現在買得到什麼？

前面算的都是美國的基金。台灣人實際買得到的是這些（規模、追蹤指數、經理費皆取自 MoneyDJ， 2026 年 9 月 3–4 日）：

台灣掛牌現況

檔數 最早上市 合計規模 佔債券 ETF 總規模 最大一檔
投資級信用債 39 2017-12-15 16,752 億 57% 00937B 群益ESG投等債20+（2,454 億）
政府公債 27 2017-01-17 6,662 億 23% —
非投資等級債 8 2017-08-21 690 億 2% 00953B 群益優選非投等債（438 億）

（另有綜合／新興市場等 37 檔約 5,340 億。111 檔合計約 2.94 兆。）

投資級信用債是政府公債的 2.5 倍、是非投等債的 24.3 倍。 也就是說：前兩篇算的美國公債，在台灣其實是少數派。

但真正有意思的是天期——而且天期得看「追蹤指數」，不能看 ETF 簡稱。 「元大AAA至A公司債」這個名字看不出天期，它追蹤的指數全名是 「彭博美國 20+年期 AAA-A公司債流動性指數」。

照追蹤指數統計：

  • 投資級信用債：規模的 93% 集中在 10 年期以上（39 檔裡有 32 檔是 10／15／20 年期以上）。
  • 非投等債：8 檔全部是 1–5 年期短天期，佔規模的 92%（另一檔是主動式，無追蹤指數）。

這正好咬合前面那張迴歸表。 台灣人買的投資級信用債是長天期的—— 所以它承擔的主要是利率風險，2022 年那種升息會很痛； 台灣人買的非投等債是短天期的——所以它承擔的主要是信用風險，2008 年那種衰退會很痛。

這不是巧合，是產品設計本來就這樣：投資級靠拉長天期換殖利率，非投等靠降低信用品質換殖利率。 兩種產品在收同一件事的錢，但收的是不同的風險。

代理對得上台灣的產品嗎？

用實測的有效存續期間（就是前面迴歸裡的 −β_rate）來對：

代理 實測有效存續期間 台灣對應產品的指數天期 偏差方向
VWESX（投資級） 11.1 年 多為 15 年期以上 代理偏短 → 低估真實產品在升息時的痛
VWEHX（非投等） 5.0 年 全部 1–5 年 代理偏長 → 低估非投等在升息時的優勢

兩個偏差都落在保守的方向：真實的台灣產品，會讓這篇的結論更強，不會更弱。 但它們終究不是同一個東西，這篇的數字不能直接當成任何一檔台灣 ETF 的預期報酬。

⚠️ 這篇算不出來的事

老實話放在這裡，不藏在最後一行：

  1. 非投等債沒有等價的長歷史序列可以做合成反事實。 公債那一篇可以用 FRED 的殖利率合成 1962 年以來的路徑，非投等債不行—— ICE 的非投等債指數在 FRED 上被授權限制成滾動三年，Moody's 的長歷史只到 BAA（投資級最低那一級）。 我試過用 Moody's BAA 合成 1919 年以來的信用債序列，但它跟真實基金的月報酬相關係數只有 0.65 （公債那條合成序列對真實基金是 0.940），差距的來源是合成債券不會違約、不會被降評、沒有內扣費用。 所以那條序列只能當佐證，不能當主軸。

  2. 匯率全期是順風。 台幣兌美元從 1990 年的 26.13 走到今天的 31.61，貶值 21%。 持有美元資產的台灣人這 36 年一路吃順風，台幣持續升值的年代沒有在這個樣本裡受檢驗。

  3. 不含成本與稅。 交易成本、匯兌價差、ETF 內扣費用、美國股利預扣 30%、最低稅負，全都沒算。 台灣掛牌的這些 ETF 經理費從 0.18% 到 0.75% 不等，一樣沒進回測。

  4. 79 個起點只等於 1.22 個獨立的 30 年期間。 這是整個系列最硬的限制， 也是為什麼這篇把重點放在「月頻的機制檢定」而不是「提領率的排名」。

  5. 代理是主動基金不是指數，偏差已量化並做了 haircut（見上文），但只針對非投等債那一支。

🎯 帶走的六件事

  1. 就安全提領率而言，換哪一種債券幾乎沒差。 公債 4.45%、投資級 4.40%、非投等 4.22%，而且差距不隨債券佔比放大。 第一篇那 5 個破產起點，三種債券都救得回來。

  2. 但它們在股災裡的表現天差地遠。 2008 年金融海嘯：公債 +20.4%、投資級 −6.0%、非投等 −26.4%。

  3. 股災有兩種，接住你的不是同一種債券。 台股下跌的 182 個月裡，97 個伴隨利率下跌（衰退型），85 個伴隨利率上升（升息型）——幾乎各半。 衰退型由公債接住（91% 的月份為正），升息型由非投等債接住（59%）。 剔除 2008 與 2022 整整兩年後，這個結論照樣成立。

  4. 原因是風險來源不同：升息傷天期，衰退傷信用。 非投等債的利率敏感度只有公債的四成多，信用敏感度卻最高； 而且它的月報酬只有 32% 能被利率與利差解釋——剩下的比較像股票。 對台股的相關係數，在 96% 的滾動十年視窗裡都是正的。

  5. 把債券大多頭拆掉，三種債券全部跌破 4%，但排序反轉。 非投等債從最差（4.22%）變成最抗跌（3.92%），因為它本來就沒那麼靠利率下行。 你在真實歷史裡看到的排序，有一大半是那段利率下行排出來的。

  6. 台灣掛牌的產品把這件事寫在天期上。 投資級 39 檔、16,752 億，93% 是 10 年期以上（利率風險）； 非投等 8 檔、690 億，全部 1–5 年（信用風險）。兩種產品在收同一件事的錢，收的卻是不同的風險。

至於這些數字對一個正在規劃退休的人意味著什麼、債券那一格該放什麼、該放多少， 取決於個人的年齡、支出結構、其他收入來源、稅務身分與風險承受度——這篇只拆歷史數字。

🔮 三篇合起來看

第一篇的結論是「決定命運的不是哪個國家，是哪一年」。

第二篇補上：「那一年有多致命，取決於你手上有沒有一個跟股票不同步、而且你真的會去再平衡的東西。」

這一篇再補一句：「跟股票不同步」不是債券這個標籤自動給你的，是它的風險來源給你的。

同樣叫債券 ETF，一個在 2008 年幫你賺 20%，一個讓你賠 26%；到了 2022 年兩個換位置。 它們的共同點只有名字。

而全文最誠實的一句話還是老話：資料能告訴你的是「歷史上發生過什麼」，不是「未來會怎樣」。 這段歷史裡，衰退型股災和升息型股災剛好各佔一半——那個一半一半不是機制保證的，是這 36 年剛好長這樣。

免責聲明： 本內容為公開資料之統計整理與歷史數據探討，本站非屬證券投資顧問事業，不提供任何個股或 ETF 之投資分析與推介建議，亦非招攬投資。提及之標的僅為數據說明，不構成投資建議，本人與所提及標的無財務利益關係。過去績效不保證未來回報，請自行評估風險，盈虧自負。

關鍵詞 (Keywords): 4%法則, 安全提領率, SWR, 退休提領, 信用債, 投資級公司債, 投等債, 非投資等級債, 非投等債, 高收益債, 00937B, 00953B, 00751B, 00772B, 00710B, 00945B, 債券ETF, 股債配置, 再平衡, 序列報酬風險, 信用利差, 存續期間, 天期, 利率風險, 信用風險, 2008金融海嘯, 2022股債雙殺, 美國公債, VWEHX, VWESX, VUSTX, HYG, JNK, 匯率風險, 台股回測, 退休金, 資產配置, 量化分析

查即時數據

本文的數字是撰稿當下的快照。想看今天的持股、資金流與配息，可到我另外架的 ETF 資料站 super168.work：

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2026/09/04

大盤有 8% 金融股，主動型 ETF 只有 0.6%——主動型ETF週報 8/31–9/4

▶ 影片版：主動式ETF週報

上一集主動型 ETF 贏了大盤 1.53 個百分點。這一集，他們輸了 1.55 個百分點。幾乎是一面鏡子。

更關鍵的是這件事：前面三個星期他們累積領先指數 1.35 個百分點，這一個星期全部吐回去，四週合計反而落後 0.30 個百分點。

而這一次，不是台積電的錯。

一、這一週的版圖：整片綠

39支主動型ETF 這一週的版圖

方塊大小是規模，紅漲綠跌。這一次幾乎整片是綠的：

  • 39 支裡面有 30 支收黑
  • 規模加權 −1.06%、等權 −0.59%
  • 加權股價報酬指數（含息）是 +0.49%，超額 −1.55pp
  • 全市場規模從 10,211 億退到 9,844 億
  • 跌最深的是 00991A 主動復華未來50 −3.11%；唯一站上 +1.8% 的是 00982A 主動群益台灣強棒 +1.86%

二、拆開來：站位還是對的，選股輸掉兩個百分點

超額報酬拆解：部位 vs 選股

用跟上一集完全一樣的算法：台積電一支占大盤將近四成（39.9%），而台股型主動型 ETF 的台積電規模加權權重只有 10.85%。

假設他們只做一件事——把台積電從四成降到一成，其他部分完全複製大盤。這一週台積電跌 0.41%，比大盤弱，所以光是這個低配，就替他們多賺 +0.44 個百分點。

可是他們股票型的部分實際上輸大盤 1.58 個百分點。站位既然是正的 0.44，剩下那 −2.02 個百分點，就全部是選股輸掉的。

部位（台積電低配）選股合計超額
上週 8/24–8/28+0.99pp+0.54pp+1.53pp
本週 8/31–9/4+0.44pp−2.02pp−1.58pp

跟上一集正好倒過來：上一集兩邊都對，這一集站位還是對的，選股一個人就把整週輸光。

（這只是把大盤拆成「台積電」跟「其他」兩塊的簡化歸因，不是精確的績效歸因。）

三、那選股是怎麼輸的：大盤這一週的引擎是金融股

板塊權重：大盤 vs 台股型主動型ETF

看這張圖。藍色是大盤的市值權重，金色是台股型主動型 ETF 的規模加權權重。

金融保險，大盤佔 8.09%，主動型 ETF 只有 0.60%。幾乎等於沒有。

而這一個星期，金融保險這一塊替大盤貢獻了 +0.60 個百分點，大盤價格指數整週才漲 0.47%。

換句話說：把金融股拿掉，台股這一週是跌的。他們唯一缺席的那一塊，剛好就是唯一在漲的那一塊。

板塊大盤權重主動型ETF權重差本週貢獻大盤
金融保險8.09%0.60%−7.50pp+0.60pp
半導體53.40%28.17%−25.23pp−0.06pp
其他電子21.31%48.29%+26.98pp−0.09pp
非金融非電子17.19%18.84%+1.65pp−0.03pp

半導體他們少配 25 個百分點，其他電子多配 27 個百分點。這個結構在 AI 硬體噴出來的時候贏很多，在 AI 硬體回檔的時候，就是這一個星期。

四、個股：金融股全紅，他們押最多的那一排全綠

個股本週漲跌：金融股 vs AI硬體

上半部是這一週大盤的引擎，六支裡面五支是金融股：

  • 玉山金 +12.39%、凱基金 +12.06%、台新新光金 +10.67%、元大金 +9.06%、國泰金 +9.00%
  • 再加一支聯發科 +10.79%，一檔就貢獻大盤 +0.44pp

下半部是主動型 ETF 押最多的那一排，全部是綠的：

  • 欣興 −18.74%、南電 −14.92%、景碩 −8.90%、鴻勁 −7.86%、金像電 −7.52%、富世達 −6.18%、日月光投控 −5.31%

至於台積電，只跌 0.41%——這一次它既沒有幫倒忙，也沒有救場。

五、載板三雄崩跌，而他們的欣興一股沒砍

載板三雄五個交易日走勢

這一週最痛的那一塊，是兩件不相干的利空撞在同一個星期。

8 月 31 日，欣興開盤就跌停，跌破一千元。根據三立新聞網 8/31 的報導，桃園地檢署在 8 月 28 日指揮搜索，涉及的是產地標示不實；欣興當天發聲明說，爭議產品「主係 PCB 產品，非載板產品」。

三天之後，9 月 3 日，輪到南電殺到跌停 1,080 元。根據鉅亨網 9/3 的報導，原因是 BT 載板原物料漲勢趨緩、第四季暫時沒有再漲價的計畫。同一天景碩 −8.50%、欣興 −5.14%。

一件是公司自己的事，一件是產業的事，載板三雄一起倒。

這裡有一個只有每日持股資料才看得到的細節：欣興跌了將近 19%，可是這些基金手上的欣興股數，從 4,329 萬股變成 4,350 萬股——一股都沒有砍。

六、面對 221.7 億贖回，他們砍了誰

經理人本週實際股數變化

但同一個星期，他們確實砍了別的東西。

整體來說他們的持股中位數只縮了 2.6%，可是有幾支被砍的比例遠遠超過這個數字：

代號名稱股數變化本週報酬
2368金像電−51.0%−7.52%
2344華邦電−48.4%−4.13%
6805富世達−23.9%−6.18%
7769鴻勁−21.3%−7.86%
3711日月光投控−18.9%（3 支基金直接清空）−5.31%
2330台積電−8.5%−0.41%
3037欣興+0.5%−18.74%
3443創意+6.1%−3.41%
1303南亞+19.8%+2.27%
2449京元電子+26.8%−2.96%

股數變化證明不了因果，我們只是把他們做了什麼攤開來——不過被贖回的時候先賣什麼，本來就是一種選擇。

七、對答案：這一次是平手

上一集的名單，這一週的實際表現

上一集我們列了相對加碼跟相對減碼各前 8 名，名單事前定死，不因為結果好不好看調整。連續兩個星期，都是被砍的那一組贏。

這一次呢？

  • 上一集加碼組，本週平均 +0.84%
  • 上一集減碼組，本週平均 +0.79%

差 0.05 個百分點，等於沒有差別。

這才是誠實的答案：連兩週的規律，第三週就消失了。名單裡面兩邊都有反例——被加碼的台燿跌 8.39%，被減碼的信驊漲 11.77%。

五個交易日不是任何人的選股能力評分，這種樣本什麼都無法證明。我們照樣每一週貼出來，是因為既然講過，就有義務把答案一起放上。

八、錢的方向：流出放大 3.4 倍，一支連兩週逆勢吸金

本週資金流

用證交所官方的受益權單位數變化乘上淨值來算，這一週主動型 ETF 淨流出 221.7 億，是上一個星期 64.3 億的 3.4 倍。

  • 流出最多：00981A 統一台股增長 −90.0 億、00403A 統一升級50 −77.7 億、00991A 復華未來50 −30.0 億
  • 但同一個星期，00406A 中信台灣收益淨流入 68.1 億，連續第二個星期是全市場吸金最多的一支（上一週是 56.7 億）

證交所的單位數反映申贖有一天落差，所以這個窗口實際上是到星期四。

九、四個星期，領先全部吐回去

四週對照
週次主動型ETF（規模加權）加權股價報酬指數（含息）超額
8/10–8/14+6.63%+3.65%+2.98pp
8/17–8/21−4.22%−1.26%−2.96pp
8/24–8/28+4.01%+2.48%+1.53pp
8/31–9/4−1.06%+0.49%−1.55pp
四週累積+5.10%+5.40%−0.30pp

正、負、正、負，一個星期換一個方向。三個星期辛苦累積的領先，一個星期回到原點。

如果只看單週排行榜，你會以為經理人每個星期都在變聰明又變笨。真正在輪動的，是市場。

這一集的重點

1. 本週主動型 ETF 規模加權 −1.06%，39 支有 30 支收黑，輸大盤 1.55 個百分點

2. 台積電低配這一次還是對的（+0.44pp），但選股輸掉 −2.02pp——跟上一集正好相反

3. 大盤這一週是金融股撐起來的（貢獻 +0.60pp），而主動型 ETF 的金融保險權重只有 0.60%

4. 欣興遭搜索跌 18.74%、南電傳凍漲跌 14.92%，但這些基金手上的欣興股數一股都沒有砍

5. 四週累積 +5.10% vs 指數 +5.40%，前三週的領先全部吐回去

下一個星期，我們回來看「欣興一股沒砍」這個決定的結果。

資料說明

  • 報酬窗＝2026/08/28 收盤 → 2026/09/04 收盤（交易日 8/31–9/4），採證交所 STOCK_DAY 與櫃買中心官方收盤價
  • 窗內兩支主動型 ETF 除息，已含息還原：00984D（9/1，0.085）、00406A（9/2，0.138）
  • 窗內 6669 緯穎除權（除權前收 7,800 ÷ 參考價 2,614.9974 ＝ ×2.9828），股數與股價都已還原
  • 板塊權重採證交所產業別分類；台股型主動型 ETF 為 16 支規模加權
  • 經理人持股變動＝發行商／MoneyDJ 每日 PCF 的股數口徑，不是權重
  • 資金流＝證交所受益權單位數 × 淨值，窗口 8/27→9/3，申贖反映至週四
  • 基準＝發行量加權股價報酬指數（含息）

想自己查每日持股與投信共識：super168.work

⚠️ 本站非屬證券投資顧問事業，與文中提及之標的無任何財務利益關係。本文為內容分享與歷史數據探討，提到的個股與 ETF 僅為過去一週的持股變動與績效統計整理，不構成任何投資建議。投資一定有風險，請自行評估。

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本文的數字是撰稿當下的快照。想看今天的持股、資金流與配息，可到我另外架的 ETF 資料站 super168.work：

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2026/09/02

4% 法則加上美債：那五個在 1990 年泡沫頂點退休的人，30% 債券救得了嗎？

🎬 影片版講的是結論；這篇是完整方法、反事實檢定與五個限制。

上一篇《4% 法則、序列報酬風險、護欄策略、Coast FIRE：36 年台股實測》 從頭到尾只用一種資產：100% 台股。

79 個退休起點裡，固定提領 4% 失敗了 5 個，全部擠在 1990 年 1 月到 5 月——台股 12,682 泡沫頂點的那五個月。 最慘的 1990 年 1 月，能撐滿 30 年的最高提領率只有 2.28%，第 13 年資產歸零。

那一篇的結尾我留了一個問題：如果把美債加進來呢？

因為 4% 法則的原始設定從來就不是全押股票，它的前提是美股／美債 60:40 或 50:50。 上一篇之所以只用台股，是因為台灣沒有夠長的公債報酬序列可以配對。

這一篇把那條路補上了。同一批資料、同一段 36.6 年、同一批 79 個起點， 只多加一個資產：台幣計價的美國 10 年期公債。

先講結論，三句話：

  • 那五個破產的起點，債券放到三成就全部撐滿 30 年了。 1990 年 1 月那個人的安全提領率從 2.28% 跳到 4.60%。
  • 但這個「三成就夠」的答案，有一半是 1990–2020 那段債券大多頭給的。 把殖利率下行的資本利得拆掉重跑， 三成債救不了他（3.70%，還是撐不到 4%）——要五成才行。
  • 加美債真正買到的不是更高的報酬，是更高的下限。 用最保守的債券假設， 中位數的安全提領率幾乎沒動（6.39% → 6.36%），但最壞起點從 2.28% 抬到 4.10%； 代價是 30 年後的期末資產中位數少掉約 35%。

🎬 影片版與這篇的分工

影片版（12 分 31 秒）就在本文最上方，也可以直接看： 4% 法則加上美債：36 年台股實測，三成債券救得回 1990 年退休的人嗎？

影片講的是結論與推翻結論的過程：三成債看起來夠 → 拆掉債券大多頭後不夠 → 那加債到底買到了什麼。

下面這五件事，影片裡沒有，只在這篇：

只在文章裡 為什麼值得看
債券序列是怎麼合成的 殖利率不是報酬，中間那次轉換的完整做法與誤差驗證（vs IEF 月報酬 ρ=0.990）
「撐滿」跟「過得去」是兩件事 70:30 確實撐滿了 30 年，但期末只剩 0.58 倍——回測把「剩一塊錢」和「剩兩倍」都算成功
真正在幹活的可能是「再平衡」 同一個 50:50，改成先花債或先花股，最壞起點就掉 0.8～1.1 個百分點
護欄策略的完整機制 為什麼它幾乎不可能破產（負回饋），以及「安全提領率不到 4%」到底否定了什麼
換個期間、換個股利假設 20/25/35 年期與不同股利貼水下，結論站不站得住

反過來，影片裡有而文章沒有的只有一樣：把這些數字排成一條有先後的故事線。兩邊看完不會重複。

🎯 這篇要回答四個問題

  1. 那五個破產的起點，加多少債才救得回來？
  2. 中位數會變高還是變低？（直覺會說變低，因為債券報酬低——但答案是反的，而且反的理由不太光彩。）
  3. 匯率這一層怎麼作用？ 台幣從 1990 年的 26.13 元走到今天的 31.85 元，對持有美債的台灣人是順風還是逆風？
  4. 1990 年那種崩盤，債券真的接得住嗎？

外加一個貫穿全文的自我檢查：這些結論裡，有多少是「債券本身有用」， 有多少只是「1990–2020 剛好是史上最長的一段債券多頭」？

🧮 想自己拉股債比的話

同一套資料做成了互動試算頁，不用註冊、不收資料、全部在你的瀏覽器裡算：

👉 退休提領率試算 · super168.work/retire

其中「全生命週期模擬」分頁就是這一篇的互動版， 股債比是一條滑桿，可以自己拉。其餘分頁維持 100% 台股，對應上一篇。

🧱 資料：美債的長歷史是怎麼湊出來的

台灣沒有 30 年的官方公債總報酬序列，但美國那一邊資料長得多：

序列 內容 起點 來源
DGS10 美國 10 年期公債殖利率 1962-01 FRED（聯準會聖路易分行）
DEXTAUS 新台幣兌美元匯率 1983-10 FRED
發行量加權股價指數 台股價格指數（不含現金股利） 1990-01 證交所
消費者物價指數 台灣 CPI 總指數 1981-01 主計總處

殖利率不是報酬，所以中間要做一次轉換：用標準的常數到期債券指數近似法， 逐月把殖利率換算成總報酬——

票息報酬 = y / 12
價格報酬 ≈ −(修正存續期間) × Δy + 0.5 × (凸性) × Δy²
台幣報酬 = (1 + 美元報酬) × (1 + 匯率變動) − 1

⚠️ 這是合成序列，不是官方指數，也不是任何一檔基金的報酬

已知的誤差來源：不含交易成本、假設每月重置回 10 年期、忽略票息再投資的日內時序。 對照組實測：這條序列與美國 7–10 年期公債 ETF（IEF）的月報酬相關係數 0.990， 年化比 IEF 保守 0.53 個百分點。全文所有債券數字都要放在這個前提下讀。

台股這一邊完全沿用上一篇的口徑：價格指數 ＋ 實測現金股利貼水 4.06%/年 （官方含息報酬指數與價格指數在 2009-02 起重疊期的年化差），按月複利。 驗算：100% 台股的所有數字（中位 6.39%、最低 2.28%、5 個失敗起點）與上一篇完全一致， 表示新加的債券沒有動到原本的股票軌。

📊 兩個資產的體質（1990-01 → 2026-08，36.6 年）

年化報酬 年化波動 最大回撤 實質年化（扣通膨）
台股（含息） 7.93% 27.2% −77.0% 6.17%
美債（台幣計價） 5.55% 9.1% −20.0% 3.83%
台灣 CPI 1.66% — — —

兩者的月報酬相關係數 −0.29、年報酬 −0.42。

看到這張表，後面的結論其實已經寫好一半了： 在這 36.6 年裡，債券的報酬只比股票少 2.38 個百分點，波動卻只有三分之一，而且是負相關。 這種組合在任何一套配置數學裡都會得到「多放一點債」的答案。

但這正是要警覺的地方。 這個「只少 2.38 個百分點」不是常態：

  • 股票這一端被壓低了——這段歷史的起點是 1990 年 1 月的泡沫頂點， 台股花了很久才把那一段補回來。
  • 債券這一端被墊高了——美國 10 年期公債殖利率在 1990 年 1 月是 8.43%， 到 2026 年 8 月是 4.66%。殖利率一路走低，等於債券持有人一路吃資本利得。

這 36 年剛好是股票最難看、債券最好看的一段。 所以本文從第四節開始， 會把這個順風拆掉再問一次同樣的問題。

🩺 發現一：那五個破產的起點，債券放到三成就全撐滿了

先看照著歷史真實發生的樣子跑。79 個起點、30 年、固定 4% 實質提領、每年再平衡回目標權重：

股:債 4% 提領成功率 失敗起點數 安全提領率中位 安全提領率最低 期末實質資產中位
100:0 93.7% 5 6.39% 2.28% 3.39 倍
90:10 94.9% 4 6.91% 3.04% 3.77 倍
80:20 96.2% 3 7.34% 3.71% 4.06 倍
70:30 100.0% 0 7.67% 4.35% 4.05 倍
60:40 100.0% 0 7.93% 4.98% 4.00 倍
50:50 100.0% 0 8.06% 5.57% 3.78 倍
40:60 100.0% 0 8.00% 6.12% 3.28 倍
30:70 100.0% 0 7.94% 6.57% 2.83 倍
20:80 100.0% 0 7.76% 6.88% 2.38 倍
10:90 100.0% 0 7.50% 6.91% 1.99 倍
0:100 100.0% 0 7.23% 6.32% 1.51 倍

安全提領率＝「能撐滿 30 年的最高固定實質提領率」，每個起點各一個數字；中位與最低取自 79 個起點。

債券只要放到三成，破產起點就從 5 個變成 0 個。 那五個人的個別數字：

退休起點 100% 台股 90:10 80:20 70:30 60:40 50:50
1990-01 第 13 年歸零（2.28%） 第 18 年（3.04%） 第 27 年（3.83%） 撐滿（4.60%） 撐滿（5.33%） 撐滿（6.00%）
1990-02 第 14 年（2.43%） 第 18 年（3.06%） 第 25 年（3.71%） 撐滿（4.35%） 撐滿（4.98%） 撐滿（5.57%）
1990-03 第 16 年（2.71%） 第 21 年（3.31%） 第 29 年（3.92%） 撐滿（4.52%） 撐滿（5.10%） 撐滿（5.65%）
1990-04 第 20 年（3.15%） 第 25 年（3.66%） 撐滿（4.17%） 撐滿（4.68%） 撐滿（5.18%） 撐滿（5.67%）
1990-05 第 30 年（3.97%） 撐滿（4.42%） 撐滿（4.85%） 撐滿（5.27%） 撐滿（5.66%） 撐滿（6.02%）

括號內為該配置下的安全提領率。

那五個失敗起點在不同股債比下的安全提領率

⚠️ 但「撐滿」跟「過得去」是兩件事

看下面這張圖。1990 年 1 月退休、每年提領 4%，三種配置的資產走勢：

1990 年 1 月退休的三種配置

  • 100% 台股：第二年資產就只剩退休當下購買力的 0.28 倍，第 13 年歸零。
  • 70:30：撐滿 30 年沒錯，但期末只剩 0.58 倍——三十年後，資產的購買力只有退休當下的一半多一點。
  • 50:50：期末 1.89 倍，中途也只在第 4 年短暫掉到 0.59 倍。

所以「70:30 救了他」這句話要小心：它救的是「沒歸零」，不是「過得舒服」。 在回測裡，只差一塊錢沒歸零，和期末剩兩倍，都算成功。 這是所有安全提領率研究共同的盲點。

🪤 發現二：中位數也上升了，但這個上升有一半是假的

上表還有一件反直覺的事：加了債，中位數不但沒降，還從 6.39% 升到 50:50 的 8.06%。 連期末資產中位數都是 80:20 的 4.06 倍最高，而不是全押股票的 3.39 倍。

直覺會說：債券報酬比股票低，加了債長期報酬一定變差，能領的一定變少。這裡為什麼是反的？

三個原因疊在一起：

  1. 這段歷史的股債報酬差只有 2.38 個百分點（7.93% vs 5.55%），本來就小。
  2. 年度再平衡在賺波動財。 股票崩盤那一年，再平衡等於自動賣債券、買便宜股票； 股票大漲那一年，等於自動獲利了結。負相關 −0.29 讓這個動作特別有效。
  3. 提領帳戶最怕的是「早年的大跌」。 序列報酬風險的殺傷力來自「跌的時候還要賣股變現」， 債券的作用是讓那幾年不必賤價賣股。

但第 1 點是這段歷史的特例，不是規律。所以下一節要把它拆掉。

🔬 發現三：拆掉債券大多頭之後，答案變了

這是全文最重要的一節。

主回測的債券年化 5.55%，落在史上最長的一段殖利率下行裡（8.43% → 4.66%）。 那段資本利得不會重來——今天買 10 年期美債，未來的長期報酬更接近今天的殖利率 4.66%， 而不是 5.55%。所以我把債券路徑換掉，台股路徑一動不動，同一批 79 個起點再跑三次：

債券路徑 這條路徑的年化 波動 最大回撤 與台股月相關
A 實際歷史（殖利率下行＋匯率） 5.55% 9.1% −20.0% −0.29
B 只剩票息（拿掉全部存續期間損益，保留匯率） 4.88% 5.4% −12.1% −0.35
C 今日殖利率凍結（每月 4.66%/12，匯率不動） 4.76% 0.0% 0.0% +0.04
D 1962–1992 升息年代（殖利率 4.10% 升到 6.70%，中間最高 15.84%，匯率不動） 6.16% 7.6% −15.7% +0.04

C 的年化 4.76% 略高於殖利率 4.66%，是按月複利的結果。 D 是把美國 1962-01 到 1992-12 的公債報酬路徑整段貼到台股的 1990 年起， 測「如果退休者遇到的是升息＋停滯性通膨年代」——這是明確標示的情境測試，不是歷史上真的同時發生過的配對。

跑出來的結果：

債券路徑 70:30 成功率 70:30 最低／中位 50:50 成功率 50:50 最低／中位 1990-01 那個人（70:30）
A 實際 100.0% 4.35% / 7.67% 100.0% 5.57% / 8.06% 4.60% → ✅ 撐滿
B 只剩票息 98.7% 3.92% / 7.07% 100.0% 4.81% / 7.15% 4.12% → ✅ 撐滿
C 今日殖利率凍結 94.9% 3.52% / 6.57% 100.0% 4.10% / 6.36% 3.70% → ⛔ 破產
D 升息年代 94.9% 3.49% / 6.67% 100.0% 4.03% / 6.50% 3.70% → ⛔ 破產

三件事一次浮出來：

① 「三成債就夠」是債券大多頭的產物。 拿掉殖利率下行的資本利得（C、D）， 70:30 的成功率從 100% 掉回 94.9%，失敗起點回到 4 個，1990 年 1 月那個人的安全提領率只有 3.70%， 撐不到 4%。這個結論禁不起一次利率環境的改變。

② 但 50:50 在四條路徑下全部成立。 成功率 100%、最低起點 4.03%～5.57%， 沒有一條路徑讓它跌破 4%。這是全文唯一一個對債券環境不敏感的結果。

③ 中位數的漲幅幾乎全是假的。 用最保守的 C：50:50 的中位數是 6.36%， 100% 台股是 6.39%——加了一半債券，中位數幾乎原地不動。 而最壞起點從 2.28% 抬到 4.10%，接近翻倍。

安全提領率隨股債比的變化

上圖的實線（實際債券路徑）跟虛線（今日殖利率凍結）差了整整一層。 實線與虛線之間的距離，就是「1990–2020 債券大多頭」這件事值多少錢。

一句話：在這段歷史裡，加美債買到的不是更高的報酬，是更高的下限—— 而下限這件事，正好就是退休提領唯一在乎的東西。

💸 那筆交易的代價：期末資產少三成五

天下沒有白吃的午餐。用最保守的 C 路徑，4% 提領撐滿 30 年後的期末實質資產中位數：

股:債 期末實質資產中位（C 路徑） 對比 100% 台股
100:0 3.39 倍 —
80:20 3.02 倍 −11%
70:30 2.80 倍 −18%
60:40 2.46 倍 −27%
50:50 2.21 倍 −35%
30:70 1.50 倍 −56%
0:100 0.56 倍 −83%

下限與期末資產的取捨

這張圖是整篇文章的縮影：一條線往下，一條線往上，中間任何一點都是取捨，沒有一點是「最佳解」。 圖上越往左（債多），最壞情況下的餘裕越大、期末留下的越少；越往右（股多），反過來。 這條線上沒有哪一點是資料算得出來的答案——它取決於「怕的是提早花光，還是怕留太少」，那是個人的問題。

🔁 岔題一下：真正在幹活的可能是「再平衡」，不是「債券」

上面所有數字都假設每年再平衡回目標權重。這是回測慣例，但它其實是一個很強的假設： 它等於假設退休者在股票崩了 77% 的那一年，有紀律地賣掉債券去接住股票。

如果不再平衡呢？用同一批起點跑三種提領順序（保守的 C 路徑）：

提領順序 70:30 成功率 70:30 1990-01 50:50 成功率 50:50 1990-01
年度再平衡 94.9% 3.70% 100.0% 4.40%
先花債（債用完才動股票） 94.9% 3.09% 96.2% 3.61%
先花股（股票用完才動債券） 93.7% 2.93% 94.9% 3.33%

同一個 50:50，只是提領順序不同，1990 年 1 月那個人的安全提領率就從 4.40% 掉到 3.33%——差了整整 1.07 個百分點。 在保守假設下，只有「年度再平衡」那一列能讓 50:50 維持 100% 成功率。

換句話說，「加了債券」跟「加了債券而且每年再平衡」是兩件不同的事。 資料能說的是：在這段歷史裡，把再平衡拿掉，債券的保護效果會明顯縮水。

💱 匯率：對台灣人來說，美債其實是兩個部位

台灣人買美債，買到的是「債券」＋「美元」兩個部位。這 36.6 年裡：

  • 台幣兌美元從 26.13（1990-01）走到 31.85（2026-08），期間最強 24.65（1992-06）、最弱 35.11（2002-02）。
  • 同一條債券序列，美元計價年化 4.98%、台幣計價年化 5.55%——匯率貢獻 +0.57 個百分點／年。

把匯率鎖死（假設台幣兌美元 36 年不動）重跑：

配置 1990-01 安全提領率（含匯率） （匯率鎖死） 中位（含匯率） （匯率鎖死）
100% 台股 2.28% 2.28% 6.39% 6.39%
70:30 4.60% 4.33% 7.67% 7.15%
50:50 6.00% 5.52% 8.06% 7.29%

全期來看，匯率是順風（台幣走貶，美元資產換回台幣變多）。

但退休提領看的從來不是全期，是前幾年。所以更該看的是這個：

  • 1990 年 1 月退休、台股崩盤的那 8 個月裡，台幣貶了 4.5%——匯率站在退休者這一邊。
  • 而 2022 年那次，台幣從 27.82 貶到 32.26，匯率貢獻 +16.0%， 把美債本身的下跌幾乎全補了回來（見下一節）。

匯率在這幾次剛好都幫上忙，這是運氣，不是機制。 一個台幣升值的年代會把上表的順風整個翻過來， 而這 36 年裡沒有出現過那樣的長期段落——這也是本文最大的未受檢驗的風險。

🛡️ 股災來的時候，美債站在哪一邊

七段股災中的台股與美債

期間 台股（含息） 美債（台幣計價） 其中匯率貢獻
1990 台股崩盤（1990-01→09） −77.0% +7.8% +4.5%
1990 年退休後前 3 年 −68.5% +37.2% −2.8%
1990 年退休後前 5 年 −28.1% +48.8% +0.6%
2000 網路泡沫（2000-03→2002-09） −53.0% +57.2% +14.6%
2008 金融海嘯（2007-10→2008-11） −52.0% +21.5% +2.8%
2020 疫情急跌（2020-01→03） −15.0% +8.2% +0.1%
2022 股債雙殺（2022-01→10） −24.5% −3.2% +16.0%

六次接住，一次沒接住。

2022 年那次特別值得拆開看：美國 10 年期殖利率從 1.79% 升到 4.10%， 以美元計價的債券部位跌了將近一成七。但同期台幣從 27.82 貶到 32.26， 匯率補回 16.0 個百分點，讓台幣計價的美債只小跌 3.2%。

對台灣投資人來說，2022 年的「股債雙殺」在台幣帳上並沒有真的雙殺。 這不是因為債券有效，是因為匯率剛好往另一邊走。

🚧 護欄策略加了債之後：減薪從八成六變兩成七

上一篇最刺眼的一個數字：護欄策略（5% 起跳、上下 20% 護欄、觸發時調整 10%） 確實把破產率降到零，但 100% 台股的最壞情況下，實質提領被砍到 0.68%——等於減薪 86%。

加了債之後（實際歷史路徑 A）：

股:債 成功率 平均實質提領 最壞情況的最低提領 等於減薪
100:0 100.0% 5.02% 0.68% 86%
70:30 100.0% 6.12% 2.92% 42%
60:40 100.0% 6.31% 3.28% 34%
50:50 100.0% 6.39% 3.65% 27%
30:70 100.0% 6.31% 4.50% 10%

護欄策略最讓人受不了的是「連續被砍」——每次只砍一成聽起來溫和，但在長期下跌裡它會一年砍一次。 上一篇算過：0.9 的 19 次方 ＝ 13.5%。債券的作用，是讓觸發次數大幅減少。

（同樣提醒：這一欄用的是 A 路徑，含債券大多頭。保守路徑下同樣的三個配置，最慘減薪分別是 86%、61%、47%。）

⚠️ 釐清一件很容易誤讀的事：「安全提領率不到 4%」不等於「這個人完蛋了」

安全提領率的定義是「能撐滿 30 年的最高固定實質提領率」。 所以「安全提領率 3.70%」的字面意思就是固定領 4% 撐不到 30 年——這是定義上的等價，不是巧合。

但它只否定那一條規則。同一個 1990 年 1 月起點、同一個 70:30、同一段市場，只換提領規則：

提領規則 保守債券假設（路徑 C）下的結果
固定 4%（按 CPI 調整，不管市場漲跌） 第 25 年歸零
護欄 5% 起跳 撐滿 30 年

而且護欄在這批資料裡從來沒有破產過——79 個起點 × 各種股債比 × 四條債券路徑，成功率全部 100%。 這不是運氣，是機制：只要「當年提領金額 ÷ 現有資產」超過 6%，金額就砍 10%， 提領永遠追著剩餘資產往下縮，形成負回饋，數學上很難真的把帳戶領到零。

但破產沒有消失，它只是換了形式。 最慘的 1990 年 1 月、100% 台股，護欄被連續往下觸發 19 次：

5.00  4.50  4.05  3.65  3.28  2.95  2.66  2.39  2.15  1.94
1.74  1.57  1.41  1.27  1.14  1.03  0.93  0.83  0.75  0.68
0.68  0.68  0.68  0.68  0.68  0.68  0.68  0.68  0.68  0.68
　　　　　　　　　　　　　　（單位：當年實質提領率 %）

帳戶確實沒歸零，但最後 11 年每年只能領 0.68%。 帳上沒破產，生活破產。 這就是為什麼「護欄把破產率降到零」這句話，單獨拿出來看是誤導的。

順著這個看，債券在兩套規則裡其實在做同一件事——讓最壞的那幾年不必賤價賣股—— 只是後果顯示在不同的欄位上： 固定提領時它決定「會不會歸零」，護欄提領時它決定「要被砍多兇」。

📐 換個期間、換個股利假設，結論站得住嗎

期間長度（實際債券路徑 A）：

期間 起點數 100% 台股成功率／中位 70:30 50:50
20 年 199 98.0% ／ 8.04% 100.0% ／ 8.64% 100.0% ／ 8.62%
25 年 139 97.1% ／ 6.26% 100.0% ／ 7.59% 100.0% ／ 7.96%
30 年 79 93.7% ／ 6.39% 100.0% ／ 7.67% 100.0% ／ 8.06%
35 年 19 73.7% ／ 5.36% 100.0% ／ 6.38% 100.0% ／ 6.76%

退休期拉得越長，100% 台股掉得越快（35 年只剩 73.7% 成功率），而股債組合幾乎不動。 這跟美國研究裡「退休期 40 年、50 年時破產機率跳升」的方向一致。 （⚠️ 35 年那一列只有 19 個起點，全部重疊，統計上幾乎沒有獨立資訊量，只能當方向參考。）

股利假設（把台股的現金股利貼水從實測 4.06% 降到 2.00%）：

d 100% 台股 70:30 50:50
4.06%（實測） 93.7% ／ 6.39% 100.0% ／ 7.67% 100.0% ／ 8.06%
2.00% 88.6% ／ 5.12% 97.5% ／ 6.63% 100.0% ／ 7.30%

股利假設砍一半，100% 台股的成功率掉 5 個百分點，50:50 仍然是 100%。 再一次：債券影響的不是中間，是尾巴。

🔬 這個回測的五個限制（請務必一起讀）

① 債券序列是合成的。 不是官方指數、不是任何一檔基金的報酬。 與 IEF 月報酬相關 0.990、年化保守 0.53pp，但那是 2002 年以後才能對照的，1990–2002 沒有對照組。

② 天期對不上台灣掛牌的美債 ETF。 本文用的是 10 年期常數到期公債。 FRED 只有 DGS10 從 1962 年連續無中斷（DGS20、DGS30 都有停發年份， 而且缺口正好蓋住 1990 年代初），所以 10 年期是唯一做得出 36 年配對的天期。 台灣掛牌規模最大的美債 ETF 多為 20 年期以上，存續期間大約是本文標的的兩倍， 同樣的殖利率變動，價格擺盪會大得多—— 這一點在《0050 vs 00679B：降息兩年長債還跌 11%》 那一篇裡有實際數字。本文的結論不能直接套到長天期債券 ETF 上。

③ 只有 1.22 個獨立的 30 年期間。 79 個起點全部落在 1990-01 到 1996-07，彼此高度重疊， 而且共用同一段債券歷史。所以「50:50 成功率 100%」不是機率，是「這段歷史裡沒發生過」。 本文用四條債券路徑做反事實，正是為了補這個洞——但那也只是四個情境，不是機率分布。

④ 沒有計入任何成本與稅。 不含交易成本、匯兌價差、ETF 內扣費用、 美國預扣稅（配息 30%）、台灣海外所得的最低稅負。這些全部會讓真實結果比回測差。

⑤ 提領模型是簡化的。 每年年初提一次、年度再平衡、沒有勞保勞退等其他現金流、 沒有長照等大額支出、沒有「市場崩了就少花一點」的人性反應。真實退休不長這樣。

📚 資料來源與方法

項目 來源 涵蓋
台股價格指數 證交所 FMTQIK 1990-01 → 2026-08
台股含息報酬指數 證交所 MI_INDEX?type=IND 2009-02 起（僅用於量測股利貼水）
消費者物價指數 主計總處（data.gov.tw dataset 6019） 1981-01 起
美國 10 年期公債殖利率 FRED DGS10 1962-01 起
新台幣兌美元 FRED DEXTAUS 1983-10 起

方法：股票＝價格指數 ×(1+4.06%)^(月/12)；債券＝常數到期 10 年期公債總報酬 × 匯率變動； 組合＝期初提領 → 再平衡回目標權重 → 走一年；提領金額按 CPI 逐年調整； 安全提領率以二分法求「能撐滿 N 年的最高固定實質提領率」。 資料窗口與計算全部凍結在 2026-08，與上一篇同一批數字，可直接對照。

🎯 帶走的六件事

  1. 上一篇那五個破產的退休起點，在真實歷史裡，債券放到三成就全部撐滿了。 1990 年 1 月那個人的安全提領率從 2.28% 升到 4.60%。

  2. 但「三成就夠」禁不起檢驗。 把 1990–2020 的債券大多頭拆掉，三成債救不了他（3.70%）。 四條債券路徑裡唯一都成立的是 50:50。

  3. 加美債買到的不是更高的中位數，是更高的下限。 用最保守的債券假設， 中位數 6.39% → 6.36%（幾乎不動），最壞起點 2.28% → 4.10%（接近翻倍）。

  4. 代價寫在期末資產上：50:50 的期末實質資產中位數比全押股票少約 35%。 這是一筆用「留給下一代的錢」換「最壞情況下的餘裕」的交易，兩邊都是真的成本。

  5. 真正在幹活的，有一半是再平衡。 同一個 50:50，改成「先花債」或「先花股」， 最壞起點的安全提領率就掉 0.8～1.1 個百分點。

  6. 護欄策略把「破產」換成了「減薪」，而債券讓減薪變小。 最慘的 1990 年 1 月、100% 台股， 護欄被連續往下觸發 19 次，最後 11 年每年只能領 0.68%——等於減薪 86%； 加了債之後（50:50）只剩 27%。帳上沒破產，生活破產。 附帶一提：「安全提領率不到 4%」否定的只是「固定提領」那一條規則，不是這個人注定完蛋。

至於這些數字對一個正在規劃退休的人意味著什麼、股債該落在哪個比例， 取決於個人的年齡、支出結構、其他收入來源、稅務身分與風險承受度——這篇只拆歷史數字。

🔮 兩篇合起來看

上一篇的結論是「決定命運的不是哪個國家，是哪一年」。 這一篇補上後半句：那一年有多致命，取決於你手上有沒有一個跟股票不同步、而且你真的會去再平衡的東西。

而全文最誠實的一句話是這個：這 36.6 年裡，債券幾乎每次都接住了—— 六次股災接住六次，唯一沒接住的 2022 年還被匯率救了回來。 那個接住率不是機制保證的，是這段歷史剛好長這樣。 資料能告訴你的是「歷史上發生過什麼」，不是「未來會怎樣」——上一篇是這樣結尾的，這一篇也一樣。

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